Muito tem se falado sobre o script de Michael Saylor utilizando Bitcoin como alavanca de sua empresa.
Como ele mesmo gosta de chamar, a Microstrategy se converteu em uma tesouraria de Bitcoin disponível para quem quer exposição alavancada e mais volatilidade no ativo.
Sua estratégia atende, não exclusivamente, mas principalmente aos agentes do mercado tradicional que querem exposição ao Bitcoin, mas que não possuem mandatos para a compra de Bitcoin puro, não possuem mandato para a compra de ETFs, mas que possuem mandatos para compra de ações e alguns somente e exclusivamente títulos de renda fixa.
Entre outras coisas, até semana passada não existia um mercado suficientemente líquido de opções de Bitcoin (a Blackrock lançou o mercado de opções de seu ETF IBIT) e adicionalmente, muitos agentes que não gostam ou não acreditam do Bitcoin não possuem veículos apropriados para ir contra a valorização dele (short), e podem se utilizar das ações da Microstrategy para essa finalidade.
O texto de hoje tem objetivo de ser simplista e explicativo e não rigoroso, quero que você entenda o método e os conceitos e não os meandros intricados e detalhes técnicos das operações.
Sendo assim vou economizar termos complicados do financês e vou simplificar as coisas para entendimento. Se você se interesse por detalhes do tema, o próprio site da Microstrategy tem muito material para seus estudos.
Como a Microstrategy financia sua aquisição de Bitcoin?
De três formas distintas.
Através do uso de seu caixa (menor quantidade), como foi o caso da primeira aquisição de Saylor em outubro de 2020, comprando quase 17 mil BTC.
Através da emissão de novas ações (quantidade intermediária, porém significativa como foi o caso da compra dos mais de 27 mil BTC por mais de USD 2Bi no início de novembro desse ano).
Através da emissão de dívida (debêntures) conversíveis, que parecem ser o xodó do mercado (principal volume e método utilizado).
O que são debentures conversíveis?
São dívidas emitidas por uma empresa, por um prazo determinado, pagando juros, nesse caso, pré-determinados.
Ao final desse prazo, o comprador dessa dívida pode optar por receber seu dinheiro nos termos combinados ou receber ações da empresa (conversibilidade), sendo que o preço por ação é combinado no ato da emissão da dívida.
A opção de rever em dinheiro ou em ações é do comprador da dívida e não da empresa que emitiu a dívida.
Como funciona o script da Microstrategy?
O uso de recursos próprios e emissão de ações são relativamente óbvios, vou me concentrar em explicar a emissão de dívida.
Ela anuncia uma emissão de dívida com um juro e prazo estipulado e vai ao mercado em busca de compradores.
Ela ajusta o volume da emissão de dívida à demanda, geralmente superior a oferta inicial.
A Microstrategy vai ao mercado e entesoura Bitcoin, anunciando o preço médio de compra, o novo volume total de Bitcoin que possui e o preço médio final de seu estoque de Bitcoin.
A primeira rodada de aquisição usando esse método foi em outubro de 2020 e para atrair os investidores foi oferecido um juro anual de 0.75% ao por um prazo de 5 anos. Foram captados 650 milhões de USD.
No dia em que escrevo esse texto, 25 de novembro, ele anunciou que captou mais de 5,4 Bilhões de USD, pasmem, pagando juro de 0% (ZERO) durante cinco anos, com os quais ele comprou 55 mil BTC.
Mas porque diabos alguém compra uma dívida que paga juro zero?
O pulo do gato é que as debentures são conversíveis em ações o preço de conversão é acertado no momento da emissão da dívida.
Quando Saylor fez sua primeira emissão o preço de conver~são das ações em 2025 era de USD 39.80. Hoje elas estão negociando a USD 400. Quanto está valendo ano que vem?
Na emissão de hoje, com a ação valendo USD 400, com vencimento em 2032, o preço de conversão é de USD 204,33.
Percebem o pulo do gato? Até 2032 as ações podem cair praticamente 50% e ainda seguram o valor de face da dívida, é praticamente irresistível.
O uso dessas dívidas no mercado são vários. Adicionam volatilidade aos monótonos fundos que só podem operar renda fixa colocando um tempero muito interessante através de sua negociação em mercados secundários (os donos da dívida podem negociar essas dívidas e ajustar seu valor pelo preço atual da ação e sair fora de suas posições realizando lucros ou minimizando prejuízos).
Entendendo o Bitcoin Yield
O “Bitcoin Yield” da MicroStrategy é uma maneira simples de entender quanto valor a empresa está gerando para seus acionistas através do seu investimento em Bitcoin.
Se trata de uma medida que compara o valor total do Bitcoin que a MicroStrategy possui com o valor total de ações que a empresa tem no mercado.
A cada rodada de compra de Bitcoin a ação da MicroStrategy tem subido significativamente mais o preço de suas ações do que o valor do próprio Bitcoin e essa medida tenta capturar esse ganho de desempenho, ou seja, o valor gerado ao acionista para cada Bitcoin comprado.
É muito difícil explicar racionalmente esse efeito e é mais difícil ainda saber se a distância entre o valor da Microstrategy e o valor de sua tesouraria em BTC tende a convergir para o valor em BTC, se vai ampliar indefinidamente ou vai encontrar um valor justo pelos serviços de tesouraria e hub financeiro fornecidos pela Microstrategy.
Ninguém nesse momento é apto para cravar o que vai acontecer.
O que pode dar errado?
Muita coisa pode dar errado.
A primeira dela é nossa amiga volatilidade do Bitcoin. Se o preço do Bitcoin colapsar abaixo de determinados valores a Microstrategy pode ser obrigada a vender Bitcoin para quitar as suas dívidas.
Quanto maior o preço médio de aquisição da Mcirostrategy, maior o risco de que ela precise vender Bitcoin para honrar suas dívidas.
Hoje o preço médio de aquisição da MicroStrategy é em torno de USD 57K por Bitcoin e ela possui 386.700 BTC em tesouraria ao passo que ela deve até 2032 aproximadamente USD 12,2 Bi.
Em preços de hoje USD 95k por Bitcoin, uma confortável folga. Para causar dores de barriga aos portadores da dívida da Microstrategy o Bitcoin precisaria retornar para algo em trono de USD 31k.
Outro fator seria a queda do preço das ações da Microstrategy seja por qual motivo o mercado encontrar. Se as ações caírem abaixo dos valores de conversibilidade, os credores exigirão seu pagamento em dinheiro e não em ações, forçando a Microstrategy a vender seus BTC. O mercad nem sempre é racional e não interessa o seu “lastro”, em eventos de cisne negro, as coisas caem porque caem e fim.
Finalmente, riscos regulatórios. Ninguém sabe ao certo como será tolerado pelos reguladores a máquina de dinheiro infinita de Michal Saylor. Eu emito dívida, compro BTC, minha ação dispara fazendo extremamente atrativo eu emitir mais dívida e comprar mais BTC.
O que eu acho
Primeiramente, concordo com Saylor, o melhor ativo disponível no mercado é o Bitcoin e isso não se discute.
Em sabendo disso, por que não comprar o próprio Bitcoin?
Você pode argumentar que o modelo de dívida da Microstrategy protege o valor mesmo com juro zero. Isso é uma meia verdade, a primeira porque para participar diretamente da emissão da dívida você precisa ser investidor institucional e segundo que em cenários extremos, não tem dinheiro para pagar todo mundo e o principal pode não estar tão protegido assim.
Ao investidor sardinha resta comprar ações da Microstrategy na crença que o Bitcoin Yield explicado anteriormente sempre cresça sempre e se mantenha alto.
Assim como vimos no filme da GBTC, o fundo de Bitcoin que negociou com descontos até virar ETF, acredito que as ações da Microstrategy tendem, no longo prazo a convergir para o valor de sua tesouraria em Bitcoin ou algo muito próximo a isso.
Conceitualmente falando, tenho muitos problemas com a concentração de Bitcoin na mão de um único agente.
Em cenário extremos, muita gente vai se machucar. Exemplos radicais? Se Saylor morre e seu sucessor não é tão bitcoiner assim? Se o governo dos EUA exigirem o confisco dos BTC de Saylor por ser empresa regulada? Enfim, toda concentração desse tipo gera riscos que precisam ser entendidos.
Para finalizar, lembre que tudo é lindo e cheiroso no Bull Maket, é quando o Urso chega que descobrimos a verdadeira convicção das pessoas, a depender da sede de Saylor por mais dívida e o uso de sua metodologia em velocidade irresponsável pode não tolerar as tradicionais quedas de até 80% do Bitcoin em fim de ciclo e tornar o urso severamente mais agudo.
Sou velho e conservador, na dúvida, opto pelo bom, velho e conservador Bitcoin puro.
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